“现在的(de)房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年的系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿(ā)尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆(bào)雷的情况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下(xià)今年房地产的开(kāi)发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可以发(fā)现，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表(biǎo)现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在(zài)国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐渐恶(è)化(huà)的趋(qū)势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一(yī)步考验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激(jī)进的(de)扩张拿地(dì)节奏也(yě)有可能让(ràng)房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年(nián)，连(lián)续4年的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加(jiā)杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大(dà)举拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了(le)快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这(zhè)类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其(qí)中一(yī)半(bàn)在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企(qǐ)宁波慈溪的邮编是多少p>

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准来看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道(dào)也(yě)更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季(jì)报，滨江集团(tuán)的(de)十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的(de)基本面表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时(shí)代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只(zhǐ)占(zhàn)到(dào)近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(c宁波慈溪的邮编是多少hí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭(háng)州的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等(děng)材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为居民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一(yī)点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地(dì)产产业链(liàn)，我们相对(duì)看(kàn)好(hǎo)和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关赛道(dào)龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表现的统计(jì)，目前暂居前(qián)两位(wèi)的都是来自家纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连(lián)收七(qī)根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司(sī)一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据(jù)了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价值派基金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时(shí)的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居板(bǎn)块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的(de)情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成(chéng)为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的(de)物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为(wèi)难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基(jī)金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始(shǐ)是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务(wù)没有特别(bié)好，客户没有那么(me)满意(yì)，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调。

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