文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国(guó)中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问(wèn)题不在资(zī)产端，虽(suī)然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已(yǐ)是(shì)昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是(shì)影响(xiǎng)范围来(lái)看，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危机的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响要小得(dé)多。大多数科创企业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和(hé)银(yín)行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　m是什么意思性取向docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠(kào)的盈利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了(le)众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成(chéng)熟(shú)稳定，依靠在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而(ér)是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的(de)比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司(sī)净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万(wàn)美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在利润和(hé)现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破(pò)产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预期(qī)

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