来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除(chú)食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶(jiē)。而在疫情之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题(tí)中有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的(de)交换，这种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货(huò)币”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错(cuò)；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后(hòu)，银行理财规(guī)模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会(huì)选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实(shí)体创造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速(sù)度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的(de)两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而(ér)如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币(bì)的(de)创造就会客观(guān)很多，因为(wèi)不管这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美(měi)国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐步(bù)加快(kuài)，大(dà)规模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的(de)储(chǔ)蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看(kàn)，货顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观(guān)察出来。从一季(jì)度统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去(qù)12个月的居民贷款增(z顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱ēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的货币(bì)量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发(fā)，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一方(fāng)面是提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面(miàn)来看，私人部门的(de)融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在之前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房(fáng)贷利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估(gū)算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报率也(yě)处(chù)于(yú)低位，所以这就相(xiāng)当于居民(mín)部门借(jiè)顺丰首重是多少公斤多少钱，顺丰首重是多少公斤续重多少钱着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民(mín)和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于(yú)整个(gè)经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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