“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果(guǒ)关(guān)注(zhù)一下今(jīn)年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能(néng)从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那(nà)些有国(guó)企背景的(de)房(fáng)企(qǐ)，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较(jiào)困难，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明(míng)显的分化，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同(tóng)时满足上述条件的(de)房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊(kān)》根(gēn)据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得(dé)上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激(jī)进的扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一(yī)线城市进行大举拿地，净(jìng)负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中(zhōng)在(zài)强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到(dào)了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机(jī)会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如(rú)果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家(jiā)房(fáng)企的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行(xíng)业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没有那么快(kuài)，所以(yǐ)要规避公司净负债率提(tí)高到(dào)一个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较好地(dì)控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与(yǔ)净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的(de)实际表现上，国央企确实会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如(rú)国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有天然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金一一六(liù)组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公(gōng)司的几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青(qīng)睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路(lù)”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企(qǐ)的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重(zhòng)只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的(de)本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭(háng)州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游环(huán)节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服务、家用(yòng)电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红(hóng)周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产(chǎn)行业在进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民保有的住(zhù)房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求(qiú)也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链(liàn)，我们相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关的(de)行(xíng)业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建(jiàn)材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设(shè)计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营(yíng)业(yè)收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一季(jì)报的十大流(liú)通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金(jīn麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁)重仓股的天下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重(zhòng)仓的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还有金(jīn)地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策略优选(xu麻雀养大了认主吗，麻雀智商相当于几岁ǎn)和广发(fā)安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的(de)是(shì)，他似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的(de)大多在香(xiāng)港上市，如(rú)何选择(zé)成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公(gōng)募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业(yè)服务(wù)不(bù)是一(yī)个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服(fú)务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的(de)合同里提价成(chéng)功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期(qī)之(zhī)后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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