平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们(men)进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美(měi)债利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在下半(bàn)年，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配(pèi)的改善、财产性利息收入(rù)的上升(shēng)、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关(guān)注。武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百rong>综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度(dù)爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可(kě)能上升。因此在(zài)下半(bàn)年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金环比增速仍持续保持(chí)武汉市初中排名表，武汉初中排名一览表前一百0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整产量，以干(gàn)预市(shì)场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振(zhèn)了(le)因美欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价(jià)格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)美国经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。