来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下(xià)，我国的终端(duān)消费(fèi)通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于(yú)低位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在(zài)物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金(jīn)或存(cún)款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将(jiāng)钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质(zhì)出发(fā)，现金、存(cún)款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居(jū)民和企(qǐ)业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的投资(zī)收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长，这说明实体部(bù)门的(de)货币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计存在范围不(bù)全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个(gè)居(jū)民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模(mó)扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个时(shí)候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月社融新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其(qí)实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货(huò)币的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来(lái)看个例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况(kuàng)来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆(gān)的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净(jìng)发(fā)行(xíng)处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一定(dìng)高位，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需(xū)求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳(wěn新冠密接人员需要隔离多少天最新政策，新冠密接人员要隔离多久)定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个(gè)方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息(xī)，否则(zé)居(jū)民净融资(zī)需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的信心强、预(yù)期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的(de)工程。

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