《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱(luàn)花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异(yì)的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克(kè)希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚(chǔ)的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年(n蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译ián)国内的政策本身也不(bù)是(shì)大(dà)开大合。新(xīn)出(chū)台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季(jì)报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了(le)一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策(cè)层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作(zuò)重点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实体经济的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会(huì)议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来(lái)一(yī)段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个(gè)完(wán)整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域(yù)和低技术(s蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译hù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和(hé)执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么(me)最高科技的(de)领域，它的(de)下(xià)游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(k蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译ě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期(qī)与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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