《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率(lǜ)市场处于“战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐(nài)心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对(d笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花uì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一次对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历史低(dī)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场的进一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一(yī)样(yàng)，今年年初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)笑颜如花和笑靥如花有什么区别呢，笑靥如花还是笑颜如花了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度(dù)回归(guī)比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居(jū)民(mín)可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提(tí)前还房(fáng)贷(dài)现象增加的(de)情况(kuàng)一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场(chǎng)上资(zī)金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确(què)的(de)政(zhèng)策或(huò)者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持(chí)低迷(mí)。我们也(yě)判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造(zào)业(yè)偏(piān)弱。生(shēng)产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回(huí)落有(yǒu)助于企业(yè)刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当(dāng)前权益市(shì)场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国(guó)经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。

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