文丨明明 章立聪 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即便税期结(jié)束，资金利(lì)率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季(jì)结束(shù)后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为(wèi)税(shuì)期结(jié)束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利(lì)率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情(qíng)况(kuàng)较好，导致(z偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法hì)银(yín)行资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带(dài)来了一(yī)定的压力。此外，参考近期偶数有负数吗数，偶数有负数吗偶数组成的集合描述法票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放(fàng)，银行(xíng)系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性(xìng)和(hé)敏感度(dù)增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中(zhōng)支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言，短(duǎn)期交易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走(zǒu)势为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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