主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润当(dāng)月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之(zhī)全球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其(qí)三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：外(wài)部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费(fèi)降费(fèi)的企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和(hé)积(jī)极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游(yóu)面临的(de)是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承(ché2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号ng)压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其(qí)一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工积(jī2023年高考时间是几月几号，四川每年高考时间是几月几号)极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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