主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速积极回(huí)升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形(xíng)成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入(rù)性成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成(chéng)本(běn)率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链中(zhōng)下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　说唱歌手bp，说唱b7是什么意思　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于(yú)较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的(de)输入性成本(běn)压力(lì)仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社(shè)保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同(tóng)比视(shì)角来看费用对于(说唱歌手bp，说唱b7是什么意思yú)工业企业利(lì)润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利(lì)润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压(yā)。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下(xià)降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改善明(míng)显，金(jīn)属制品、通用设(shè)备、非金(jīn)属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油(yóu)价(jià)或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续(xù)一年的下(xià)滑(huá)过程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研(yán)究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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