王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足(zú)半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观(guān)。当然，中间也(yě)不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都(dōu)是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大(dà)家来关(guān)注(zhù)时(shí)，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并(bìng)不容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜(cāi)测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此在(zài)大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息(xī)率(lǜ)的(de)决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他(tā)类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大(dà)涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能(néng)走出了一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资(zī)确实在(zài)买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也(yě)可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽松(sōng)，那么这古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好些(xiē)高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期(qī)间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如(rú)，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业(yè)务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好办公(gōng)厅发布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不(bù)低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再(zài)刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已(yǐ)经接近这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先(xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好