《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周(zhōu)末中央发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的(de)可能不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资(zī)者往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大(dà)开(kāi)大合。新出台的(de)政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段(duà美国管得了比尔盖茨吗n)性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一(yī)季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的(de)问(wèn)题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个(gè)会(huì)议(yì)密(mì)集召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策(cè)需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生(美国管得了比尔盖茨吗shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一(yī)个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需(xū)要进行战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是避(bì)免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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