文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍(réng)未(wè京j属于北京哪个区的车i)回落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预(yù京j属于北京哪个区的车)计短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪以及(jí)头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却(què)并未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供需匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工具力度可(kě)能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示后续政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好(hǎo)，导(dǎo)致银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行系(xì)统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出的意(yì)愿和能(néng)力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于未来一个月(yuè)资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续(xù)政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧。

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