文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的(de)期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理(lǐ)增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热带来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满足广义流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回摆。从央行的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投放低量(部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预(yù)计(jì)信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此向同(tóng)业融(róng)出的(de)意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对于未来一(yī)个月资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率(lǜ)来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史相(xiāng)对积(jī)极(jí)的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资者对(duì)货币政策(cè)力(lì)度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(rén部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些g)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于(yú)债市而言(yán)，短(duǎn)期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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