文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么(me)最大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集(jí)中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对银行特(tè)别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级(jí)风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响(xiǎng)，但(dàn)对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联(lián)网公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实(shí)算不上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代(dài)华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在(zài)向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和(hé)现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造(zào)血能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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