《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调(diào)整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金融(róng)、消费和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前(qián)也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然(rán)，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益(yì)过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而(ér)市(shì)场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同时(shí)也(yě)明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下(xià)来一段时间(jiān)的政(zhèng)策需要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和(hé)低技术(shù)领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家(jiā)居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的(de)角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(l泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文ì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美(měi)联储到(dà泰伯改字文言文翻译及注释，泰伯改字文言文翻译及原文o)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系(xì)列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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