文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持(chí)续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空(kōng)间镇关西是谁，镇关西是谁打死的(jiān)有(yǒu)限，波动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在(zài)满(mǎn)足广义流(liú)动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具(jù)力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银(yín)行间流动性(xìng)带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计(jì)信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增(zēng)的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致(镇关西是谁，镇关西是谁打死的zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利(lì)率上行(xíng)的(de)担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市(shì)场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长，利(lì)率下(xià)行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易(yì)，预计利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资(zī)者镇关西是谁，镇关西是谁打死的关注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快收紧。

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