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    来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压力的情况(kuàng)下，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已经(jīng)连续三年(nián)处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求(qiú)的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一(yī)个台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币(bì)的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们(men)用自(zì)己(jǐ)生(shēng)产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是类似的(de)，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗动(dòng)性最好(hǎo)的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流(liú)动性(xìng)比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的流(liú)动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投(tóu)资收(shōu)益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存(cún)款开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体部门(mén)的融资(zī)规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何(hé)没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量补(bǔ)贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)明显降低(dī)，根据(jù)一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察出(chū)来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支(zhī)调查(chá)数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行(xíng)情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部(bù)门(mén)的企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出(chū)发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳(wěn)定实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善(shàn)货币流通速度。<衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗/strong>

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私(sī)人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的(de)回(huí)报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利率水平(píng)在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融(róng)资(zī)产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货币(bì)流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心和预期，是个系统性的工程。