平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历(lì)史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的(de)进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有所回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市(shì)场火热(rè)、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有限。4）4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增，但(dàn)结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还(hái)是比(bǐ)较(jiào)有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全(quán)年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度触“冰”的(de)低基(jī)数(shù)效应(yīng)，以(yǐ)及今年一(yī)季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的trong>另一方面，表外(wài)融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业(yè)债(zhài)融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投(tóu)放使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预(yù)算数据(jù)看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬(xún)仍(réng)未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照(zhào)往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

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　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测(cè)数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其(qí)他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的(de)支持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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