平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)可(kě)能(néng)性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)回族女人为什么离婚少期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注(zhù)。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利(lì)率预期为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收(shōu)入(rù)的(de)上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同(tóng)比增速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银(yín)行危(wēi)机而(ér)下挫的(de)国际油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能(néng)不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

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