主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面(miàn)，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短(du印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有ǎn)期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产业(yè)链(liàn)反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即(jí)3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了(le)PPI回(huí)落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看费用对(duì)于(yú)工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(x印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有iāo)费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链(liàn)相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要原油(yóu)寡头国(guó)家，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而(ér)会在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行(xíng)业(yè)成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利润增速(sù)恢复继续好于(yú)其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下游利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均(jūn)承压背景(jǐng)下，利(lì)润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是(shì)经济内(nèi)生动能(néng)弱化(huà)。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之(zhī)全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，其印第安人还存在吗，印第安人现在还有没有一(yī)是(shì)居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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