文丨明(míng)明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行(xíng)，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行(xíng)，然而(ér)税期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度更大。从(cóng)隔夜利(lì)率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非银机构(gòu)间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同(tóng)时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的(de)前提下(xià)，货(huò)币工(gōng)具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回(huí)购投放低(dī)量操(cāo)作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力(lì)。此外，参考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势(shì)。税期缴(秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因(yīn)此向同业融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对于未来一个(gè)月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极(jí)的水平，导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于未(wèi)来一个月内资金价(jià)格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言(yán)，短(duǎ秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些n)期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧。

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