摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放(fàng)缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否(fǒu)出现类似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　核(hé)心假设风(fēng)险。货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度(dù)转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部(bù)分从表外(wài)转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量(liàng)同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基(jī)本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下(xià)，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年(nián)同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额。今(jīn)年(nián)4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月财政收(shōu)支差(chà)额与2019和(音域划分从低到高，人声音域划分hé)2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融(róng)体系资金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要(yào)支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的(de)反应，可(kě)能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金(jīn)融性公司负债(zhài)同比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参(cān)考去(qù)年(nián)降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下(xià)行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如(rú)流动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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