王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因人(rén)都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比(bǐ)较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔(bá)地而起(qǐ)。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于(yú)银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低(dī)往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部(bù)，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因间(jiān)（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅(fú)越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股(gǔ)比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们(men)买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是个重要(yào)因(yīn)素(sù)。目(mù)前，我国近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量还不(bù)少。不(bù)过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清(qīng)晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味(wèi)与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格(gé)局(jú)造成了较大影(yǐng)响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再(zài)提(tí)“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信(xìn)总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小微企业贷款同比增速不(bù)低(dī)于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信(xìn)贷利率，而(ér)是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近(jìn)合(hé)理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方(fāng)法探讨。本文不是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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