平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货(huò)市(shì)场(chǎng)预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预(yù)期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好不(bù)再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低(dī)于(yú)前值(zhí)和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比(bǐ)走势(shì)上扬的原因(yīn)在(zài)于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产(chǎn)性(xìng)利息收入(rù)的(de)上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑美国(guó)经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的(de)影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来(lái)汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再(zài)起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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