文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人部门(mén)举债的动力有所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而(ér)产(chǎn)生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这(zhè)些(xiē)因素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行(xíng)调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向于(yú)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前(qián)，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但二者(zhě)均属于(yú)逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策(cè)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思加码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需(xū)不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期(qī)，企业整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济(jì)体的(de)平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分(fēn)国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为存(cún)量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部(bù)分(fēn)没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要(yào)是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照预算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有(yǒu)着(zhe)不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季(jì)度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加(jiā)居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今年的(de)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收(shōu)入和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支(zhī)持，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾(shū)困(kùn)专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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