《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特(tè)估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时(shí)前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分经济金(jīn)融数(shù)据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处(chù)于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒等(děng)行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一步(bù)决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多(duō)的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很多的(de)应对(duì)和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势(shì)是在走弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一(yī)带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在(zài)经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的(de)，这是我(wǒ)们(men)觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在经历了积压(yā)需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬(tái)升的一个(gè)明确的(de)政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的是国内修复动力(lì)偏(piān)弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大；医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工(gōng)业均(jū淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀n)有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采(cǎi)选业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及(jí)产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持(chí淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会(huì)，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节(jié)奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和(hé)结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)看(kàn)，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动(dòng)的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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