平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿(yì历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么)元，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新(xīn)增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)。新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结(jié)合基建(jiàn)相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增速回(huí)升幅(fú)度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的(de)主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币(bì)汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么zé)，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续(xù)前置(zhì)发力，政府债融(róng)资(zī)规(guī)模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新(xīn)增地方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算调(diào)整程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企业(yè)贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也(历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火(huǒ)热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰减。

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