核心结论：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理(lǐ)，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部(bù)反转以来价值与(yǔ)成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未(wèi)来(lái)会进(jìn)入盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面(miàn)，去年二(èr)十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人(rén)工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估值(zhí)的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开(kāi)始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月(yuè)度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期(qī)、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他(tā)因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处(chù)在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势(shì)，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机(jī)会。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整(zhěng)，过去(qù)一(yī)个(gè)月(yuè)TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金(jīn)对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支(zhī)撑(chēng)，数字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年(nián)我国数据(jù)中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没(méi)有日本(běn)式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重估(gū)三大可(kě)能发(fā)力方向，即关系国计(jì)民生的重大安全(quán)领域(yù)、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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