文丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm税期(qī)结(jié)束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与(yǔ)能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行(xíng)空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银行与非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的(de)同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的(de)前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是(shì)缴税在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体(tǐ)资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上对于未来一个月内资(zī)金价格(gé)上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财(cái)政集中支(zhī)出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低，预计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计(jì)利(lì)率以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收(shōu)紧。

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