平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季(jì)度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社(shè)融骤降的(de)主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资(zī)较(jiào)去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿(yì)，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足(zú)，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改(gǎi)革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一(yī)步下(xià)调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超额(é)储(chǔ)蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会(huì)融资规(guī)模(1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低基数效(xiào)应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债融资、非金融(róng)企(qǐ)业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前(qián)置发力，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模较去年(nián)同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新(xīn)增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前(qián)期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体1米等于多少厘米换算表，一米等于多少厘米换算单位看，新增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味(wèi)着目前(qián)企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三