“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的(de)转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到(dào)了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再(zài)往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了半天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三(sān)个(gè)基(jī)准：有大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银(yín)行的(de)信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有国(guó)企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以整个行(xíng)业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资(zī)背景的(de)房(fáng)企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产(chǎn)行(xíng)业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的(de)成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润率是不(bù)是行业(yè)内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安(ān)成本是(shì)否也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其(qí)财(cái)务指(zhǐ)标(biāo)称得上完全健康的(de)仍是少数(shù)。而更加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的(de)资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能(néng)让(ràng)房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都(dōu)维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大(dà)举拿地，净(jìng)负债率也由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企(qǐ)新购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩(kuò)张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并没有(yǒu)那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是，华润(rùn)置地(dì)、中国(guó)海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各(gè)维度的(de)实(shí)际表现上，国央企确(què)实会(huì)更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这样，国央企自然(rán)而然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好(hǎo)国(guó)央企，但这也并不意味着，民营企业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企(qǐ)同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中(zhōng)国工商银行股份有限(xiàn)公司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全(quán)国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理(lǐ)有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定(dìng)关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区(qū)的营收比重只占到近六(liù)成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是迎(yíng)来(lái)多家机(jī)构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存(cún)量(liàng)房(fáng)时(shí)代(dài)，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性(xìng)的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规模越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家(jiā)具消(xiāo)费的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产产业(yè)链(liàn)，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的(de)行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对(duì)下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它们分别是(shì)富安(ān)娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司(sī)股(gǔ)东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中(zhōng)欧潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股(gǔ)股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只(zhǐ)产品均登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多(duō)在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择(zé)成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分析(xī)：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年(nián)到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的(de)大部(bù)分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合同(tóng)周期还能(néng)做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的(de)公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱(qián)的，后面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成本的年度增长(zhǎng)，不(bù)过(guò)服务(wù)没有特别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟(gēn)它的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步(bù)强调。

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