来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀却(què)始终处(chù)于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后(hòu)，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而(ér)已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值(zhí)的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的(de)流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和(hé)芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后(hòu)，实体创造的(de)货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的(de)创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什(shén)么形式流(liú)转(zhuǎn)和存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通(tōng)胀，不(bù)仅要看(kàn)货(huò)币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同(tóng)比(bǐ)最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储(chǔ)蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后(hòu)，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了(le)支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的(de)存量(liàng芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗)，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在降低(dī)企业(yè)融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然(rán)偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍(réng)然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体(tǐ)的信心(xīn)和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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