文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低(dī)。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力度边(bi中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单ān)际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的(de)前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能(néng)对(duì)银行间流动性(xìng)带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率(lǜ)走势(shì)，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投(tóu)放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利(lì)率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金(jī中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单n)收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资(zī)金价(jià)格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　中戏明星有哪些明星，中戏明星有哪些名单g>▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率(lǜ)下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。

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