核心观点(diǎn)

　　事(shì)件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力(lì)后自然回落(luò)，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信(xìn)用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增(zēng)融资的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在(zài)较(jiào)强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着(zhe)信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端(duān)，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民(mín)融资(zī)需求却(què)难有定(dìng)论，表观(guān)上，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收(shōu)入(rù)明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部(bù)门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正(gāo)烧难退(tuì)。但居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业(yè)融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民生活半(bàn)径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐(nài)用品消费需求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活(huó)动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年(nián)同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新(xīn)增净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同(tóng)是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正>与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对(duì)于(yú)信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部(bù)门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一(yī)步(bù)加力。

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