摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个(gè)方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民(mín)融资需求修(xiū)复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèn窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污g)府债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月(yuè)社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行(xíng)达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xín窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污g)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款(kuǎn)活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。窜天猴什么意思网络，窜天猴什么意思污M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民(mín)存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财(cái)政存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是(shì)M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确(què)定性。从(cóng)4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定(dìng)程度(dù)的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市(shì)的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利(lì)率已下行(xíng)至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利(lì)率下行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力(lì)度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期(qī)变化，国内货币政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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