来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高(gāo)位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货(huò)币”的(de)基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的(de)现金或(huò)存款出现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品(pǐn)都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大(dà)小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那(nà)样可以更加全(quán)面的统计出货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的(de)货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币(bì)可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的(de)统计(jì)存(cún)在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加(jiā)1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描(miáo)述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我(wǒ)国货币(bì)创造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一(yī)度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩(kuò)张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到(dào)了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民(mín)的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来(lái)，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数(shù)据(jù)就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法(fǎ)看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净发行(xíng)处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量(liàng)处于低位，也反映了货币流通速(sù)度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币(bì)数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低(dī)实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融(róng)资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài流量是gb大还是mb大，gb和mb谁大一点)利(lì)率已经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)仍(réng)然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本(běn)进行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加(jiā)了，对于整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心(xīn)和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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