王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息(xī)中默默(mò)上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股(gǔ)平(píng)时关注度(姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位dù)并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而(ér)起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈(yíng)利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很(hěn)难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌(diē)时，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至(zhì)一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值(zhí)或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可(kě)以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要求(qiú)是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过去(qù)半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是(shì)人工智能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投(tóu)资者，比如(rú)个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机(jī)会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投(tóu)资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股(gǔ)息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去(qù)半年(nián)的银行股行(xíng)情(qíng)，是姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入了高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠(huì)小微领域，过去几年大(dà)行(xíng)承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微(wēi)信贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确(què)定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他(tā)方面的工作要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年的阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不是证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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