主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高建军是哪一年(gāo)油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实(shí)际上(shàng)是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行业成(chéng)本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对(duì)于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据(jù)表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是(shì)今年降费政策未(wèi)再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同(tóng)比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增(zēng)降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速(sù)改善明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景下，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(建军是哪一年cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年(nián)地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数(shù)据点评(píng)（23.03）》

　　证建军是哪一年券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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