文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行破产和(hé)商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行的(de)真正问题(tí)出在负债(zhài)端，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一(yī)般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也(yě)不是房(fáng)地(dì)产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业(yè)地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突出(chū)的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图(tú)等信息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不是地产(chǎn)的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银(yín)行(xíng)体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业(yè)广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次>本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网(wǎng)信息(xī)技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本(běn)市场将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的(de)实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的(de)用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在(zài)2000年收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业(yè)主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终(zhōng)结(jié)的不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值(zhí)排名(míng)，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现金流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的(de)科技(jì)企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的商业模(mó)式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大多数美国(guó)居民(mín)、经营(yíng)稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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