文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行）和商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实(shí)来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危(wēi)机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资(zī)本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级(jí)风险资本充(chōng)足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业(yè)深(shēn)度(dù)结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购物(wù)中心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来(lái)看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都(dōu)不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行并没(méi)有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行(xíng)对整体企业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百(bǎi)分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局(jú)部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业(yè)可以重塑人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本(běn)市场将估(gū)值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实(shí)算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是(shì)在名(míng)称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的(de)二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司(sī)自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)，受影响最大的(de)是(shì)硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模(mó)式(shì)，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 妆前乳是什么东西，妆前乳是啥东西