摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居(jū)民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流(liú)动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径(jìng)政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存(cún)款结束了连续(xù)13个月的(de)同比(bǐ)多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负(fù)，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不(bù)及(jí)预期的利(lì)多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投(tóu)资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎ没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处n)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降息预没事吃点护肝片好不好，女人吃护肝片的好处期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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