王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是(shì)第(dì)一次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始回(huí)升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多(duō)资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持(chí)，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如(rú)果这(zhè)张(zhāng)“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利(lì)能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大(dà)部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行(xíng)指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出(chū)银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计(jì)算机股票(piào)）。到了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时间，银(yín)行(xíng)股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖(mài)出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zh大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？ì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息(xī)率的(de)个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们(men)的(de)口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要(yào)进入(rù)新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠(huì)小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务(wù)的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下(xià)小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持下一(yī)期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是(shì)越低越好，需要维持一个(gè)合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调(diào)整了。

　　【随(s大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？uí)笔】什么是银行的合理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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