核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下数字经济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性(xìng)再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工智能大(dà)涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。我们在前(qián)期多(duō)篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市(shì)场已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向(x结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少iàng)，去(qù)年10月底以来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业(yè)中位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同(tóng)风格(gé)行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值方面，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科(kē)技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电(diàn)力(lì)设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段时(shí)间市场是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进一步催(cuī)化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能(néng)逐步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长(zhǎng)，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未(wèi)来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的(de)政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的(de)基本(běn)面(miàn)验证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有望更(gèng)快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资(zī)金面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天(tiān)已过、春天(tiān)到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但短期温度仍可能上下(xià)波(bō)动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后(hòu)源于牛市初(chū)期(qī)基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基(jī)本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要(yào)一个(gè)过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服(fú)基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开(kāi)结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少发(fā)，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入(rù)端(duān)看，国内经济复(fù)苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧性，预计(jì)今年(nián)社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关系国计(jì)民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经济硬(yìng)着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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