文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年(nián)疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主(zhǔ)观(guān)上(shàng)也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(g东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依(yī)然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通(tōng)胀增(zēng)速加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升以及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步(bù)抬升杠杆的条(tiáo)件并不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可(kě)能(néng)有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经(jīng)超(chāo)过了发达经济体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加(jiā)杠杆是持续的(de)增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时(shí)间，民(mín)间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆的(de)方式(shì)主要(yào)是(shì)通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的财(cái)政预(yù)算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破(pò)限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预算框架内的。此外(wài)是(shì)2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的(de)释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预(yù)期(qī)政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额(é)空间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预(yù)算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资(zī)产(chǎn)端(duān)来看，中国(guó)居民的(de)资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以(yǐ)东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧(j东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿iù)未能(néng)实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当(dāng)期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买(mǎi)金(jīn)融(róng)资产）的(de)倾向有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回(huí)升空间(jiān)有限以(yǐ)及居民收(shōu)入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项(xiàng)再(zài)贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷(dài)款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度(dù)仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大(dà)，城(chéng)投平(píng)台对企业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的一半，其可(kě)持续(xù)性难(nán)以保(bǎo)证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通(tōng)过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

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