“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利檀投资(zī)董事(shì)长陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指出(chū)，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产(chǎn)都已(yǐ)经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找(zhǎo)房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大(dà)的国资背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来源，可(kě)以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售情况相较一般(bān)。再(zài)关(guān)注一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那(nà)些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出(chū)现了(le)一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本市场(chǎng)表现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房企股价大(dà)多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润(rùn)率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融(róng)资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较(jiào)稳健特色的国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于(yú)乐观的(de)预(yù)判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由(yóu)此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会有更多的(de)楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一(yī)线城(chéng)市，另(lìng)外(wài)一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些(xiē)房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小(xiǎo)心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否激(jī)进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到(dào)一个比较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地(dì)策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以(yǐ)同一筛选标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央(yāng)企确实会(huì)更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想融就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更(gèng)加看(kàn)好(hǎo)国(guó)央企，但这(zhè)也并(bìng)不意味着(zhe)，民营(yíng)企业中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大(dà)流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全(quán)国(guó)社保(bǎo)基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理(lǐ)有限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面(miàn)表(biǎo)现存(cún)在(zài)一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比重只占(zhàn)到近六成。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销售排(pái)名(míng)第(dì)一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续(xù)稳居(jū)杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)房企排(pái)名(míng)已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来(lái)多家机(jī)构的集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司(sī)于(yú)5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业觅(mì)α

　　实际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的(de)需求也会越(yuè)来(lái)越多。美(měi)国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一(yī)点，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七(qī)根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居(jū)、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨(xīn)而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第一(yī)季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公(gōng)司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大(dà)流(liú)通股股东来看，能(néng)够发现该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不股的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山(shān)。需要强(qiáng)调(diào)的(de)是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派(pài)基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经(jīng)风光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经(jīng)超过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策(cè)略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而(ér)这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通(tōn一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不g)股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制(zhì)家(jiā)居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在另一(yī)家赛(sài)道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理(lǐ)的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业股也越来越(yuè)被机构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对(duì)此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长，不(bù)过服务没有特(tè)别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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