核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市(shì)场预期，居民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反(f77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023ǎn)映的总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民(mín)高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力(lì)，商业(yè)银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续(xù)观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年(nián)财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却难有定论，表观上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月(yuè)居民(mín)新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显分(fēn)化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向(xiàng)企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落(luò)，可(kě)能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需(xū)求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增(zēng77年属什么今年多大，77年属什么今年多大2023)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净(jìng)融(róng)资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增(zēng)融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均在前一年度(dù)末(mò)提前(qián)下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度(dù)，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节(jié)奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资(zī)金(jīn)利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余(yú)资金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同(tóng)时(shí)，政策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势(shì)性回升的(de)重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资(zī)已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有(yǒu)待于政策进一步加力。

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