分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的(de)根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季(jì)度信贷的大体量投(tóu)放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将(jiāng)是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅(fú)增(zēng)加，而是来(lái)自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外(wài)票据(jù)基数较(jiào)低，而今年(nián)经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积(jī)极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预(yù)计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿(yì)，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预期(qī)悲观的(de)根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。陈睿怎么了，b站陈睿事件其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存(cún)款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一(yī)定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币(bì)政策定调是(shì)“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根(gēn)据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月(yuè)末(mò)，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋势(shì)，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融，预计陈睿怎么了，b站陈睿事件(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外(wài)票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续(xù)宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 陈睿怎么了，b站陈睿事件