王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然(rán)后不(bù)声不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估(gū)值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值(zhí)下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这(zhè)张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况(kuàng)下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存(cún)在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股息率诱(yòu)人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做(zuò)出(chū)赚取股(gǔ)息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持(chí)仓比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类似(shì)考核的(de)机构投资(zī)者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖(mài)出银行等股(gǔ)票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息(xī)股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定他(tā)们(men)买(mǎi)入的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的(de)投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声(shēng)，他们的资金(jīn)成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据(jù)来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论(lùn)大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估(gū)值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与(yǔ)公(gōng)募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么(me)在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事(shì)小微业(yè)务(wù)的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总(zǒng)额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而(ér)是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款(kuǎn)利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于净息(xī)差(chà)显著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资(zī)本，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个(gè)合理利(lì)润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可(kě)能(néng)：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票的投(tóu)资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个(gè)股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈(chén)述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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